“这是价值事务所的第1266篇原创文章”

对《价值事务所》较为熟悉的朋友应该清楚，所长对美亚光电一直有持续追踪，美亚很早以前就做到了全球色选机龙头（通过对颜色识别从而对东西进行分选），而后，又将自己的光电识别技术复用在医疗影像领域（当下主要发力点是牙科），于是，有了现在色选机+牙科CBCT双龙头的市场地位。

除了这两个领域外，公司也在围绕其核心技术向其他领域迁移，当前正在开发的新品包括脊柱外科手术导航系统、移动CT等，未来有望立足于口腔并延伸至医疗行业的其他领域，成为全球头部的大型医疗设备平台型厂商。

(相关资料图)

我们今天要覆盖的奕瑞科技，就是美亚光电影像核心部件的核心供应商之一（公司2022年上半年的投资者交流有提，2022年美亚有希望成为公司新的前五大客户，一台CBCT会配两个探测器），除美亚光电外，奕瑞科技也是联影医疗、万东医疗、柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦等国内外优秀企业的核心供应商。

用一句话形容奕瑞科技就是：影像产业的核心卖水人。

当然，这里说的影像，和美亚光电一样并非局限于医疗，还可以运用于其他工业领域，如安检安防、工业无损检测、食品安全检测及辐射探测等等。

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价值事务所国内X射线探测器龙头

奕瑞科技是X线影像设备核心部件供应商，产品以X射线探测器为主，2022年，公司的X射线探测器实现营收14.49亿，占整体营收的93.5%。

X射线探测器可以说是X线影像设备最关键的零部件，大约占到了整个X影像设备成本的20%以上，从这个比例不难看出，探测器在整个设备中的地位有多重要。

当然，这点从奕瑞的毛利率情况也可以得到印证，想想看，手机/汽车的那些零部件厂家，毛利多在20%左右，即便是新能源汽车最关键的零部件之一动力电池，我们看下图，全球寡头宁德时代的毛利也就在20%-30%之间，最高的时候也才43%。

而奕瑞的相应产品，毛利能达到59%左右，这个毛利，甚至比下游影像设备厂商还要高。下图是奕瑞的客户联影医疗和美亚光电的毛利情况，看吧，两大影像龙头，整体毛利还不如上游提供零件的，可见奕瑞的产品门槛极高、在产业内具有较大话语权。

事实也确实如此，数字化X线探测器技术壁垒较高，当下国内仅有少数几家公司具备量产能力，而奕瑞科技是里面绝对的龙头。根据奕瑞同行康众医疗招股说明书披露，2018年奕瑞的探测器占有全球8%的市场份额，排名全球第三，前两分别是来自美国和法国的企业，老四、老五也都来自韩国、日本，全球前五里，国内只有奕瑞这个独苗苗。

其实从上图大家应该也发现了，X射线探测器就有点像芯片产业光刻机的味道，一直以来都被外资垄断，是一个非常卡脖子的高端制造环节，奕瑞也是花费了不少时间精力最终得以突破，在全球市场占据一席之地。

当下，公司的产品远销全球80 余个国家和地区，全球市占率不断提高且在国内一直保持第一，我们看公司近些年的业绩情况，营收增幅从未跌破20%，近三年疫情不仅没有影响到公司的业绩，反而对比前几年增长还加速了。

而且，细心的同学应该发现，公司的探测器毛利在2022年还增加了2个点，从历年整体毛利情况来看，也确实呈现增长的势态。

02

价值事务所奕瑞未来的增长逻辑

其实讲到这里，想必大家应该明白，奕瑞未来最强的增长逻辑之一就是国产替代。

公司的核心业务是X射线探测器，当下这块业务占了整体营收的93.5%，那剩下自然还有6.5%的其他业务。公司在2022年报中是如此介绍自己业务的：主要从事数字化 X 线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件。

也就是说，公司正在以X射线探测器为抓手，横向延伸至其他影像链核心部件。这里需要额外提一嘴，以CT为例，其最核心的三大核心部件就是探测器、高压发生器、球管，三样核心部件累计占了整个设备成本的65%，现如今，这三大最核心零部件奕瑞都有涉及，并且能提供相应产品。

不论出于供应链安全考虑还是出于成本考虑，只要国内相关供应商有突破，至少国产厂家都会优先考虑。

而国内的整个影像市场，不论工业还是医疗，都还处于较早的发展阶段，作为国内上游极少有实力卖铲子的企业，奕瑞完全可以享受到下游大爆发的红利。

其次，第二个核心大逻辑就是出海。中国的市场足够大、产业链足够完善，极其庞大的下游消费市场叠加完备的产业链，使得中国能造出比海外便宜得多的同款产品，因此，当奕瑞在国内获得巨大突破时，完全可以携相关优势出海。

截至2022年，公司的海外收入占主营业务的36%，而2021年占比为37%。近两年海外营收占比都接近四成，足以说明公司是真的有两把刷子，并非只是吃国内“国产替代”的红利，毕竟出于供应链安全考虑，即便国产稍差一点，国产企业可能都会考虑，但海外企业可没有这个担忧，能走出去得到海外优质厂家的认可，只能说明公司是真厉害。

目前公司的X射线探测器已获得柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦等国际知名影像和检测设备领域头部大厂认可。未来，一方面是X射线探测器的全球市占率还有极大提升空间，另一方面是横向扩展的其他产品有望重演探测器的发展道路，毕竟渠道都已经通了，剩下的就是技术和产品突破了。

在技术研发投入方面，公司确实一直都比较大方，2022年，公司研发投入同比增长近64%，达2.39亿。

最后附上市场对奕瑞科技2023-2025年净利润一致预期：8.3亿、10.78亿、14.03亿。

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